EUR/USD : nous réinitialisons nos prévisions d’usine pour l’euro/dollar
Pour citer un ancien Premier ministre britannique, interrogé sur les défis les plus importants auxquels son administration est confrontée, la réponse est venue : « Événements, cher garçon, événements ». La même chose peut être dite pour les stratèges de change qui font des prévisions de change.
Nous avons entrepris notre dernier cycle majeur de prévisions de change avec la publication de nos perspectives de change pour 2023, « Le dollar’s high wire act ». Dans ce document, nous avons présenté une analyse de scénario et soutenu que les permutations de quatre entrées principales détermineraient où l’EUR/USD se négocierait en 2023. Ces entrées étaient :
- Politique de la Fed,
- crise énergétique en Europe,
- l’économie chinoise et
- sentiment de risque global.
À l’époque, nous nous sommes rangés du côté d’un ensemble de résultats plus négatifs et avons estimé que cela pourrait mettre fin à 2023 près de la parité.
Au lieu de cela, l’année s’annonce un peu mieux que la plupart ne l’avaient imaginé. Depuis que nous avons publié ces perspectives, il y a eu des signes clairs de décélération des pressions sur les prix aux États-Unis, et il semble également que l’économie américaine se dirige vers une récession. Cela donne à la Fed le motif et les moyens de réagir avec un cycle d’assouplissement plus tard cette année. Prévoyant que l’économie américaine se contractera au second semestre de cette année, notre économiste américain James Knightley prédit un cycle d’assouplissement de 250 points de base plus profond que le consensus de la part de la Fed à partir du troisième trimestre. La politique de relance de la Fed est négative pour le dollar.
En Europe, l’hiver étonnamment chaud a vu les prix chuter. Le choc négatif sur les termes de l’échange qui avait été si baissier pour l’euro l’été dernier s’est maintenant complètement inversé. Notre équipe des matières premières envisage maintenant un profil beaucoup plus bas pour le gaz naturel, où l’Europe pourrait sortir de la saison de chauffage avec un stockage rempli à plus de 50 %. Cela pourrait limiter le rebond du gaz naturel au 2S23 vers la zone 140-160 EUR/MWh. C’est encore élevé mais bien en dessous des niveaux de 250-300/MWh observés l’été dernier.
Le pivot belliciste de la Banque centrale européenne en décembre a également des implications critiques pour l’euro. Nous nous attendons à ce que la BCE relève son taux directeur de 125 points de base au 2T23, portant le taux de dépôt à 3,25 %. Fondamentalement, notre équipe s’attend à ce que la Banque maintienne le taux directeur jusqu’à la fin de 2024. Cela conduira à une compression substantielle des écarts de taux d’intérêt EUR:USD, et nous en avons plus à ce sujet ci-dessous.
Le revirement politique de Pékin sur le zéro-Covid a également fait preuve de plus de pragmatisme et de moins de dogmatisme dans la politique locale que ce à quoi le marché s’attendait. Après le Nouvel An lunaire fin janvier, notre économiste de la Grande Chine, Iris Pang, s’attend à ce que des signes clairs de reprise de l’activité intérieure et de la demande se développent au cours du deuxième trimestre et du second semestre. Il semble maintenant que la demande intérieure chinoise puisse constituer un contrepoids important aux trajectoires de ralentissement aux États-Unis et en Europe. Les investisseurs se positionnent déjà en conséquence en réduisant les positions sous-pondérées dans les actifs des marchés émergents. Les flux vers les marchés émergents sont généralement positifs pour l’EUR/USD.
Et l’environnement d’investissement du début d’année a démarré sur de bonnes bases. La plupart des classes d’actifs sont plus fermes. En supposant que les facteurs décrits ci-dessus ne s’inversent pas, les investisseurs veulent être positionnés pour un meilleur résultat que les pertes de plus de 20 % subies sur de nombreuses classes d’actifs l’année dernière. Une reprise des actifs à risque est le corollaire typique d’une baisse reflationniste du dollar.
En bref, ce nouvel ensemble d’hypothèses est plus cohérent avec le scénario EUR/USD « sûr et sain » le plus haussier que nous ayons présenté en novembre dernier.
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Retour aux sources et retour à 2007
Revenant à la question d’une compression substantielle des écarts entre les taux d’intérêt à court terme en USD et en EUR cette année, nous soutenons maintenant que les différentiels de taux commenceront à se réaffirmer dans les prix du marché des changes. À la fin de l’année dernière, ces différentiels n’avaient pas grand-chose à dire sur les taux de change, alors que les marchés de l’énergie et l’environnement d’investissement étaient plus importants. On peut dire que ces écarts de taux à deux ans ont eu moins leur mot à dire car ils ont rebondi dans une fourchette relativement étroite de 150 à 215 points de base.
Pourtant, les différentiels de taux à court terme sont un bon indicateur de la trajectoire future des cycles relatifs de politique monétaire et, par extension, du rôle que les monnaies peuvent jouer dans les paramètres politiques. Sur la base des prévisions de politique de la banque centrale de notre équipe macro, nos stratèges de taux s’attendent à un renversement substantiel du différentiel de swap EUR:USD sur deux ans cette année. S’échangeant désormais autour de 125 pb en faveur du dollar, cet écart pourrait passer à 40 pb en faveur de l’euro d’ici la fin de cette année.
Si cet ajustement des différentiels de taux d’intérêt devait se concrétiser, la pandémie mise à part, cela marquerait l’un des plus grands changements dans les politiques relatives depuis 2007. Nous mentionnons cette année parce qu’au second semestre 2007, les attentes d’assouplissement de la Fed ont augmenté (les taux de swap américains à deux ans ont chuté de 120pb+), tandis que les taux swap de la zone euro se sont résolument maintenus à près de 4,50 % sur le dos d’une BCE hawkish. L’EUR/USD s’est très bien comporté.
Nos arguments ici sont doubles : le premier est que les taux d’intérêt auront plus d’importance cette année. La seconde est qu’en utilisant uniquement les écarts de taux pour prévoir l’EUR/USD, la dernière relation et nos prévisions de profil de taux fourniraient une estimation basée sur un modèle de négociation de l’EUR/USD au-dessus de 1,20 vers la fin de l’année.
Vous pouvez voir ce que nous voulons dire lorsque vous regardez les graphiques ci-dessous. Le premier montre qu’un ajustement important des taux d’intérêt à court terme crée une relation statistiquement plus significative avec FX.
Relation EUR/USD avec spread d’intérêt :
Ce qu’un modèle pourrait prédire
Ce qu’un modèle de taux d’intérêt pourrait prédire pour un échange EUR/USD au-dessus de 1,20 vers la fin de l’année sur la base des relations passées et des projections de taux d’intérêt d’ING.
Notre modèle BEER indique une sous-évaluation de 7 à 8 % de l’EUR/USD
Un autre argument en faveur de la force de l’EUR/USD en 2023 est que la paire est sous-évaluée. Nous estimons la juste valeur réelle à moyen terme des paires de devises du G10 à l’aide d’un modèle de taux de change effectif comportemental (BEER), qui inclut les termes de l’échange (ToT), la productivité, le compte courant et les différentiels de consommation publique comme variables explicatives.
Étant donné que notre modèle utilise les données trimestrielles de l’OCDE – qui sont publiées avec retard – nous avons ajusté les séries des termes de l’échange (le rapport des prix des exportations aux prix des importations) avec des données plus fréquentes sur les prix des matières premières. Il s’agissait d’un ajustement nécessaire étant donné que le différentiel des termes de l’échange entre la zone euro et les États-Unis est statistiquement le moteur le plus important de la juste valeur EUR/USD BEER à moyen terme. De plus, la volatilité récente des prix de l’énergie (qui a un impact énorme sur le ToT de la zone euro) a nécessité une entrée plus à jour dans le modèle.
La baisse récente des prix de l’énergie a déclenché un rebond substantiel des termes de l’échange de la zone euro et une contraction de l’équivalent américain. En conséquence, la juste valeur EUR/USD a grimpé en flèche. Au niveau actuel de 1,08, nous estimons que l’EUR/USD est sous-évalué d’environ 7 à 8 % en termes réels.
Les prévisions
Gardant à l’esprit l’importance de l’EUR/USD dans la conduite des tendances de change à l’échelle mondiale, nous ne pensons plus pouvoir justifier un profil sous-consensuel au cours des prochaines années. Au lieu de cela, nous nous attendons à ce que l’EUR/USD revienne à la juste valeur à moyen terme, maintenant autour de la zone de 1,15.
En termes de profil trimestriel cette année, une bonne partie des gains EUR/USD de l’année pourraient intervenir au deuxième trimestre, lorsque nous nous attendons à une forte baisse de l’inflation sous-jacente américaine, permettant à la partie courte de la courbe des taux américaine de s’ajuster également à la baisse. Le 2e trimestre devrait également être la période où les tendances de réouverture de la Chine gagnent une nouvelle étape. Cependant, les 3e et 4e trimestres pourraient s’avérer plus délicats pour l’EUR/USD : le troisième trimestre sur la base que l’extension du plafond de la dette américaine pourrait devenir un débat politique très controversé autour de cette période et être mauvais pour l’environnement de risque et le quatrième sur la base que la hausse des prix de l’énergie pourrait de nouveau toucher l’euro.
Nos nouvelles prévisions EUR/USD
