YOLO ou pas YOLO ?

YOLO ou pas YOLO ?

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La foule YOLO (You Only Live Once) est de retour en force.

Au cours du mois dernier, nous avons vu des entreprises presque en faillite se rallier à plus de 100 % en une seule journée, et des entreprises déclarant des bénéfices épouvantables organiser une reprise de plus de 20 % le lendemain.

Dans cette pièce, nous allons :

  • Regardez en arrière et évaluez quantitativement les mécanismes derrière ce grand Meme Rally ;

  • Répondez à la grande question : si les rendements obligataires augmentent et que les produits similaires aux liquidités rapportent désormais 5 %, comment se fait-il que nous assistions à un tel rallye à bêta élevé ? Et est-ce le début d’un nouveau marché haussier ?

Faisons un pas en arrière dans le temps – précisément jusqu’au début novembre 2022.

Le récit principal était que « Powell canalise son Volcker intérieur » : alors que l’élan continuait à augmenter (orange), la Fed révisait ses attentes pour le taux terminal (bleu) de plus en plus haut.

Proxy du taux terminal aux États-Unis, IPC de base aux États-Unis

Proxy du taux terminal aux États-Unis, IPC de base aux États-Unis

La Fed ne parlait que de conditions financières plus strictes, ce qui est un jargon pour moins d’esprits animaux : un plus fort, des coûts d’emprunt plus élevés et des multiples plus bas.

Des coûts d’emprunt plus élevés sont mortels pour les secteurs très endettés et sensibles aux taux d’intérêt comme l’immobilier, la technologie (non rentable) et les actions Meme/YOLO.

XHB Vs.  Conditions financières aux États-Unis

XHB Vs. Conditions financières aux États-Unis

Non seulement que; l’incertitude autour du taux terminal de la Fed a conduit à des marchés obligataires très volatils.

La volatilité croissante du marché obligataire nuit au sentiment de risque, car l’épine dorsale de nombreux portefeuilles institutionnels (titres à revenu fixe) n’atténue pas la volatilité globale du portefeuille, mais y contribue plutôt.

Difficile de prendre des risques supplémentaires dans un tel environnement.

1Y5Y Swap Vol Vs.  S&P 500 Inversé

1Y5Y Swap Vol Vs. S&P 500 Inversé

Mais ensuite, quelque chose a brusquement changé.

Nous avons obtenu quelques impressions « désinflationnistes » et, avant les récentes révisions, il semblait même que la mesure préférée de Powell de l’inflation persistante (services de base hors logement) ralentissait sur une base tendancielle.

Dans le contexte de ces impressions désinflationnistes, le marché obligataire a organisé une reprise de soulagement et Powell n’a pas du tout riposté.

Et c’est là que la magie commence à opérer : les flux d’achat mécaniques des investisseurs à effet de levier se déclenchent à très grande échelle.

Voici comment cela fonctionne.

Les Commodity Trading Advisors (CTA), les fonds de parité des risques et de ciblage de la volatilité utilisent souvent la volatilité comme l’un de leurs signaux d’achat/vente ; plus la volatilité implicite baisse et la volatilité réalisée continue de baisser, plus ces comptes peuvent augmenter et acheter.

Ces flux mécaniques peuvent être très importants – j’estime que ces stratégies systématiques pourraient facilement lever 1 à 2 milliards de dollars d’actions américaines par jour, et plus la volatilité reste comprimée, plus ces flux d’achat durent longtemps.

US Bond implicite Vol Vs.  Volatilité des actions américaines

US Bond implicite Vol Vs. Volatilité des actions américaines

Pourquoi ces flux mécaniques sont-ils importants ?

Leur nature basée sur les modèles et insensible à la valorisation a un effet disproportionné sur deux types d’actions :

Repensez à novembre : quels secteurs correspondent à cette définition ? Oui : constructeurs de maisons, actions Meme/YOLO, technologie non rentable et co.

La compression courte a été gigantesque jusqu’à présent, et cela se reflète bien dans ces deux graphiques de Goldman Sachs.

Les macro-investisseurs ont été pris à court de Tech entre novembre et janvier, et compte tenu des flux d’achat systématiques mécaniques dont nous avons discuté ci-dessus, la nécessité de couvrir les shorts a été importante.

En particulier, au cours des 2 dernières semaines, l’étendue de la couverture courte dans Tech a été presque sans précédent.

Couverture courte Vs.  Vente à découvert

Couverture courte Vs. Vente à découvert

Pour valider davantage cette thèse, les moins performants en 2022 (côté gauche du quadrant) se trouvent être exactement les meilleurs performeurs de 2023 YTD (côté supérieur du quadrant) avec les gars YOLO se démarquant dans la foule.

Meilleurs/pires interprètes en 2023

Meilleurs/pires interprètes en 2023

Passons maintenant à la grande question.

Notre tableau de bord interactif du marché ajusté à la volatilité signale des incohérences intéressantes.

Sur une base glissante d’un mois, les taux nominaux américains à court terme ont évolué de plus de 2 écarts-types et, surtout, les rendements réels à long terme s’échangent au-dessus de 100 points de base, ce qui est un niveau assez restrictif.

Le dollar américain se renforce face à la plupart des principales devises. La volatilité implicite des obligations, des actions et des devises s’est stabilisée et peine à baisser davantage.

Les comptes à ciblage volumétrique systématique ont peut-être épuisé la plupart de leurs besoins d’achat, et pourtant le et le ont augmenté de 3 à 6 % au cours du mois dernier.

Cela peut-il continuer ?

Tableau de bord du marché ajusté à la volatilité

Tableau de bord du marché ajusté à la volatilité

Écoutez, il y a deux réalités à affronter.

  1. Les marchés peuvent rester irrationnels plus longtemps que nous ne pouvons rester solvables ;
  2. Les marchés haussiers durables nécessitent des valorisations en expansion rapide et/ou une forte croissance des bénéfices.

La bulle Dot-Com et la frénésie du marché immobilier américain se sont produites avec environ 5 à 6 %, et non 0 %. Les esprits animaux peuvent être difficiles à contenir, mais la Fed n’a pas vraiment le choix.

Après les récentes révisions, l’IPC des services de base hors logement (l’inflation persistante) tourne toujours à plus de 4 % de niveaux annualisés, et le marché du travail américain à un rythme sous-jacent réaliste de 150 000 à 200 000 nouveaux emplois par mois.

La Fed sera obligée de maintenir les taux sans risque à 5 % et plus pendant au moins 9 à 12 mois, ce qui signifie que le marché immobilier et l’économie réelle devront gérer des taux d’emprunt de 7 à 8 % pendant encore longtemps.

Difficile de plaider en faveur d’une expansion rapide des valorisations.

Sur le front de la croissance, vérifiez ceci : entre 2010 et 2020, nous avons à peine réussi à produire une croissance moyenne du PIB réel de 2 % avec un taux moyen des fonds fédéraux de 0,62 %.

Qu’est-ce qui vous assure que nous éviterons une récession à moyen terme avec des fonds fédéraux à 5 % et plus pendant longtemps ?

Je vais m’amuser à rester pauvre, mais je ne suis pas YOLO ici.

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